中国基金投资与并购中的ESG尽职调查

中国基金投资与并购交易中的ESG尽职调查

ESG尽职调查，是指对目标公司、资产、基金管理人或投资组合中可能影响价值、产生责任或损害投资者声誉的环境、社会和治理风险进行的调查。在涉华交易中，其范围既包括土壤和地下水污染、排污许可、安全生产、劳动用工和商业贿赂等传统事项，也包括碳市场履约义务、可持续发展信息披露、供应链强迫劳动规则以及气候风险敞口等新兴议题。

开展ESG尽职调查的目的在于支持决策，而非走流程。一项有效的调查应当回答四个问题：是否存在应当调整价格或交易架构的责任；是否存在须在交割前或交割后整改的合规缺口；目标公司的ESG状况是否符合买方及其贷款机构和有限合伙人（LP）的要求；以及是否存在使交易无论以何种价格进行都不具吸引力的风险。就基金投资而言，上述问题需在两个层面展开：一是普通合伙人（GP）及其管理流程，二是各底层被投企业。

本页说明ESG尽职调查在中国为何愈发重要、并购交易和基金投资中范围适当的调查应涵盖哪些内容、调查结论如何转化为交易保护，以及开展调查时面临的跨境限制。本页内容为结合国际实践与中国监管环境概览的一般性信息，不构成中国法律意见。

2026年ESG尽职调查为何愈发关键

多项进展提高了买方和投资者在中国面临的风险与代价。

• 环境法律法典化。《中华人民共和国生态环境法典》于2026年3月12日通过，自2026年8月15日起施行，以1,242条的篇幅整合中国生态环境领域法律，并废止包括《中华人民共和国环境保护法》在内的十部法律。据新华社报道，买方应对照法典的新体例梳理目标公司既往的合规情况。
• 碳成本。全国碳排放权交易市场目前已覆盖发电、钢铁、水泥和铝冶炼行业；根据《碳排放权交易管理暂行条例》，未足额清缴配额的，处以市场价格5倍以上10倍以下的罚款。
• 强制性披露。主要上市公司已于2026年发布首批强制性可持续发展报告，因此上市目标公司均有公开的ESG表述，买方将承继这些表述，并须能够为之提供支撑。
• 强迫劳动与供应链规则。自2022年6月起，美国《维吾尔强迫劳动预防法》对与新疆相关的货物适用可反驳推定；欧盟《强迫劳动产品禁令条例》将自2027年12月14日起适用。
• 投资者要求。欧洲LP须依据欧盟《可持续金融披露条例》（SFDR）对自身产品进行分类，因而需要专注中国市场的基金提供相关数据；许多机构投资者将ESG政策和报告作为认缴出资的条件。

其结果是，ESG尽职调查发现的问题越来越多地被“定价”：表现为估值调整、特别赔偿、保险除外责任，或是失去某一退出路径。

并购交易中的ESG尽职调查：范围与流程

有效的调查应根据目标公司所处行业和经营布局确定范围，而不是套用通用问卷。食品包装厂、电池材料生产商和软件公司的风险状况截然不同。以下流程反映了高质量买方调查的通常做法。

1. 尽早筛查。在签署投资意向书之前，利用公开信息开展红旗筛查，包括行政处罚记录、执法公告、诉讼、媒体报道、制裁名单以及目标公司自身的披露。有些问题足以否决交易，越早发现越好。
2. 按重要性确定范围。识别对该行业和所在地最可能影响价值的ESG议题，并将预算集中于此。
3. 调取文件。要求提供许可证照、审批文件、监测数据、检查记录、行政处罚决定、审核报告、内部制度和碳排放记录。
4. 现场走访。对于制造类目标公司，由具备资质的技术顾问进行现场走访往往具有决定性意义；书面审阅难以发现现场可见的实际做法。
5. 访谈管理层。了解尚未了结的监管事项、为满足合规要求计划投入的资本性支出以及目标公司的ESG目标。
6. 尽可能量化。估算修复费用、补缴款项和碳成本，并区分已知负债与或有负债。
7. 以决策为导向出具报告。将调查发现归类为交易否决事项、价格事项、先决条件、合同保护和交割后整改事项。

行业重点

不同行业的重要性议题差异显著。化工、金属和电池材料行业的重点是污染、危险废物、工艺安全和碳排放；电子组装和服装行业以劳动用工、宿舍、工时和供应商可追溯性为主；物流和房地产行业首先关注物理性气候风险、建筑能效和安全；科技和消费互联网企业通常更关注公司治理、数据保护和内容合规，而非环境问题。按上述重点确定范围，可使ESG尽职调查有的放矢、成本适度。

环境和安全方面的发现，通常需要持牌中国律师事务所就法律后果提供意见，并由技术顾问就事实和成本提供意见；买方的国际律师再将这些发现转化为交易条款。有关整体交易流程，请参阅中国跨境并购页面；有关监管背景，请参阅环境法页面。

基金投资中的ESG尽职调查

对LP而言，针对专注中国市场的基金开展ESG尽职调查分为两个层面。在管理人层面，需要了解GP是否制定并切实执行ESG政策、由谁负责、如何筛选和监测被投企业、如何处置突发事件，以及向投资者报告哪些内容。在投资组合层面，所关注的问题与并购交易相同，适用于抽样企业或主要持仓企业。

在境内，中国证券投资基金业协会自2018年发布《绿色投资指引（试行）》以来一直鼓励ESG整合；2023年施行的《私募投资基金监督管理条例》及基金业协会自律规则要求基金文件和投资者报告真实准确。将某一策略宣传为绿色或已整合ESG因素的管理人，应当能够证明其实际流程。在境外，投资中国的美元基金管理人会收到LP通过附函提出的ESG报告、排除清单和事件通知等要求，欧洲LP还可能需要相关数据以支持其自身的SFDR分类。

LP还应考虑基金在行业层面面临的政策和制裁风险。投资半导体、人工智能和量子技术的基金须面对美国对外投资规则，处于特定供应链中的被投企业则面临强迫劳动审查。ESG审查与监管审查日益交叉。请参阅私募基金运营与合规页面。

LP简要核查清单

• GP的ESG政策是否涵盖项目筛选、投资决策、投后管理和退出各环节？
• 投资决策委员会材料是否记录了ESG风险及后续跟进措施？
• GP从被投企业收集哪些ESG数据，这些数据是否经过核实？
• 安全事故或执法行动等重大事件如何上报和披露？
• 基金名称和营销宣传是否与实际投资流程相符？

将ESG尽职调查发现转化为交易保护

调查发现只有改变了交易，才真正有用。下表列示了典型发现与相应合同及架构工具之间的对应关系。

保证与补偿保险在亚洲交易中较为常见，但保险人通常将已披露或买方已知悉的事项列为除外责任，且往往不承保污染和部分罚款。因此，已知的ESG问题通常须通过特别赔偿或价格调整而非保险来解决。有关承保条款的谈判方式，请参阅涉华交易中的保证与补偿保险页面。

ESG尽职调查面临的跨境限制

在中国开展ESG尽职调查，会遇到大多数其他市场不存在的实务和法律限制。劳动用工审查中查阅的员工档案等个人信息受《中华人民共和国个人信息保护法》保护，向境外提供须遵守数据出境规则；2024年3月发布的《促进和规范数据跨境流动规定》已对相关规则作出部分放宽。工业类或具有国有背景的目标公司所持有的部分数据可能被认定为重要数据，或触及保守国家秘密的相关规定。数据室和报告的设计应确保敏感材料在必要时于境内审阅，仅将确有必要的内容提供至境外。

供应链调查尤需审慎。对供应商的审核和问询必须依法进行，避免采用可能被定性为未经授权调查的方式，或以可能引发《中华人民共和国反外国制裁法》问题的方式执行外国措施。与此同时，买方又必须满足美国海关与边境保护局等外国海关机构的要求，并自2027年12月起满足适用欧盟《强迫劳动产品禁令条例》的主管机构的要求。如何平衡上述压力，是每笔交易都需作出的战略判断。请参阅供应链尽调与强迫劳动规则以及IPO与并购中的数据合规页面。

以下示例可将上述要点串联起来。一家欧洲私募股权基金拟收购江苏一家电池零部件供应商的控股权。ESG尽职调查发现：其中一家工厂的排污许可证已过期；社会保险仅以基本工资为基数缴纳；一家石墨供应商的上游来源无法追溯。相应的处理方案是：以排污许可证续期为先决条件；就社会保险提供量化的特别赔偿；制定供应商整改计划，并约定追溯失败时更换货源；就员工档案制定境内数据处理规程。上述发现均未导致交易终止，但每一项都改变了交易条款。

中国买方与基金的境外交易

中国企业和基金赴境外投资时，同样的方法反向适用。中国电池企业收购南美锂矿项目、中国基金收购欧洲机械企业，或国有企业投资东南亚基础设施，都将面对东道国的环境许可、社区和原住民权利、劳工标准，以及有国际银行参与时国际金融公司（IFC）《绩效标准》和“赤道原则”等贷款机构要求。

中国监管部门也日益强调境外合规。境外投资须向国家发展和改革委员会、商务部办理核准或备案，中国主管部门关于境外投资和“一带一路”项目绿色发展与生态环境保护的指导文件，均要求中国投资者遵守东道国环境法律并管控社会风险。对买方而言，在签约前通过ESG尽职调查发现社区反对、土地权属未决或环境许可薄弱等问题，其成本远低于项目事后停滞的代价。请参阅中国企业境外合规页面。

常见误区

• 启动过晚。在价格谈定之后才委托开展ESG审查，就没有余地针对调查发现采取行动。
• 套用通用问卷。向管理层发送冗长清单，得到的是冗长回答和寥寥洞见；有针对性的行业问题和现场走访效果更佳。
• 缺乏量化。仅描述为“中等风险”而无成本估算的发现，无法据以定价或约定赔偿。
• 忽视公开表述。买方将承继目标公司的可持续发展表述和融资框架，包括其中可能存在的“漂绿”风险。
• 无计划地将数据传输出境。未评估数据和保密规则即将员工档案和工厂数据传至境外，会产生新的合规问题。
• 忽视退出。下一任买方或IPO保荐机构会开展自己的调查，未解决的问题将降低退出价值。有关退出准备，请参阅私募股权退出页面。

TRW & Co如何提供协助

TRW & Co深圳代表处为外国律师事务所驻华代表机构，不从事中国法律事务。我们协助私募股权基金、战略买方和LP就涉华交易及基金认缴规划并开展ESG尽职调查：按行业和重要性确定调查范围；提供跨境协调，统筹持牌中国律师事务所和技术顾问完成境内法律工作与现场工作，在需要中国法律服务时与持牌中国律师事务所合作；就国际标准以及欧盟和美国的供应链与披露规则提供国际法律与实务意见及相关境外法域法律意见；并在适用英国法、香港法或其他非中国法律的交易文件中，将调查发现转化为价格调整、先决条件、赔偿、保险和交割后整改计划。我们也审阅GP的ESG政策和附函条款。如需探讨具体交易，请联系我们。