投向中国的基金融资

基金融资：中国境内外两个市场

与中国相关的基金融资，是指向投资基金及其普通合伙人（GP）和管理人提供的融资，而非向经营性企业提供的贷款。在境外，该市场与全球实践一致：投资中国的开曼、香港或新加坡基金，可使用以投资者未缴出资为担保的认缴出资额度融资（即资本催缴融资），以投资组合价值为担保的NAV融资，结合两者的混合型融资，以及为GP出资承诺或营运资金提供资金的GP或管理公司融资。香港和新加坡的银行（包括中资银行的境外分行）是主要贷款人。

在境内，人民币私募股权和创业投资基金主要依据《中华人民共和国合伙企业法》以有限合伙形式设立，所适用的监管制度限制基金层面的杠杆。因此，境内基金融资规模小得多，也更具定制化特点，贷款人往往转而向管理人、投资者或投资控股平台提供融资。两个市场之间的差异，是任何贷款人、GP或投资者都必须把握的核心事实：对开曼基金而言司空见惯的融资产品，对其平行人民币基金可能无法适用，或需要采用不同的结构。

境内基金借款与担保规则

国务院《私募投资基金监督管理条例》于2023年9月1日起施行，其效力层级高于中国证监会规章和中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）的自律规则。上述规则共同强调，私募股权基金应从事股权投资，而不应作为放贷机构经营。条例文本可通过中国政府网政策文件栏目查阅。

• 基金对外借款与担保。私募股权基金原则上不得对外借款或提供担保。中国证监会关于私募基金监管的规定允许基金以股权投资为目的，在基金合同有约定的前提下，向被投企业提供借款或担保，但借款或担保期限不得超过一年，到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或担保余额不得超过基金实缴金额的20%。
• 基金借入资金。基金层面为投资而借款受到严格限制，境外式的资本催缴融资在境内并不常见。贷款人在提供任何融资之前，应就基金合同及中国证监会和基金业协会规则所允许的范围取得专门分析。
• 基金结构中的杠杆。设有优先级和劣后级份额的分级基金须遵守资管规则下的杠杆限制，私募证券基金对总资产与净资产之比另有限制。

基金业协会的规则和备案指引发布于中国证券投资基金业协会网站。如需更全面了解境内基金监管，请参阅私募基金运营与合规以及私募基金管理人登记。

由于基金层面杠杆受限，境内流动性解决方案通常设置在架构的其他层级。贷款人可以基于管理费收入向基金管理人提供融资，向投资者提供贷款以供其履行出资义务，在投资控股公司层面为收购提供贷款，或支持接续基金和二手份额交易。每种方案的风险分配各不相同：管理人贷款取决于管理费的稳定性，投资者层面贷款取决于该投资者的信用，控股公司贷款则取决于底层资产。贷款人和GP应尽早商定哪一路径与基金文件相契合。

示例：境内收购的过桥安排

某人民币成长基金同意收购一家中国制造企业的股权，但其投资者下一期出资在交割前无法到位。境外式的认缴出资额度融资不可行，而由基金为银行贷款提供担保又将超出前述狭窄的监管例外。可选方案包括：与卖方约定延期交割或分期付款，请求基石投资者提前出资，或由控股公司以目标公司股权为担保取得短期并购贷款，再由基金后续注入股本。

每一路径都需要对照基金合同和现行规则进行核查，这也说明境内的基金融资往往是交易结构设计问题，而不是一项标准化的融资产品。

投向中国基金的境外融资

为投向中国的基金提供融资的贷款人，会特别关注投资者集中度以及出资须从中国汇出的投资者。通过ODI或QDLP等境外投资渠道出资的中国投资者，在汇出资金时可能遇到延迟，进而影响其能否计入借款基数。

其他法域的制裁和对外投资规则，包括美国自2025年1月起施行的、针对中国特定技术领域投资的限制措施，可能同时影响基金的投资和贷款人的放贷意愿。欧盟和英国的贷款人也会对投资者和被投企业进行制裁筛查。详见中美跨境事务。

交易文件同样需要调整。认缴出资额度融资的贷款人依赖基金的有限合伙协议和附函，因此会审查投资者的豁免出资权、国有关联投资者的主权豁免、最惠待遇条款以及对催缴权利转让的任何限制。投资者为中国主体的，贷款人可能要求投资者出具确认函，或依赖GP的通知机制。

GP及管理公司融资

GP融资用于GP对基金的出资承诺、营运资金或传承安排，以GP权益、附带收益和管理费收入作为担保。对于聚焦中国的管理人，管理公司通常位于境内，而GP主体和附带收益平台位于境外，因此贷款人必须厘清管理费和附带收益的实际流向，以及境内收入能否汇出用于偿还境外贷款。关键人士条款、基金业绩和管理费抵扣均会影响信用评估。管理人同时管理人民币和美元基金的，贷款人应了解成本和费用在两个平台之间如何分摊。

贷款人还应考虑，针对中国投资者的请求权是否需要在中国境内执行，而这要求取得中国法院予以承认的仲裁裁决或判决。鉴于《关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排》，在基金文件中选择香港仲裁会有所帮助。

认缴出资额度融资的操作步骤

以下流程展示了投资者构成兼有国际机构和中国投资者的开曼或香港基金，通常如何完成基金融资。具体时间取决于贷款人、基金文件和投资者的配合程度。

1. 审阅基金文件。贷款人审阅有限合伙协议中关于借款和担保的权限、融资规模和期限限制，以及GP为偿还债务而催缴出资的权利。
2. 投资者分析。按信用质量和出资风险对投资者分类，并评估中国投资者面临的境外投资审批、额度和货币约束。
3. 审阅附函。将豁免出资权、保密限制、主权豁免和最惠待遇选择与借款基数逐一对应。
4. 条款清单。商定垫款比例、集中度限制、排除事件和定价。
5. 文件与担保。谈判融资协议、对催缴权利和担保账户的担保以及投资者函件，通常适用英国法、香港法或开曼法。
6. 先决条件。组织文件、各相关法域的法律意见、对基金和主要投资者的客户尽职调查（KYC），以及必要时向投资者发出的通知。
7. 存续期管理。基金报告投资者变动、份额转让和违约情况，贷款人监控排除事件和借款基数合规情况。

KYC需要预留更多时间。贷款人可能需要获取中国投资者不易提供的受益所有人信息，而数据出境规则也可能影响哪些信息可以传输至境外。在条款清单阶段即与GP商定KYC材料清单，可避免临近签约时的延误。

部分贷款人如今为认缴出资额度融资提供与可持续发展挂钩的定价，与基金的ESG报告或投资组合目标挂钩。对投向中国的基金而言，只有当相关指标能够在境内外被投企业中得到一致的计量和验证时，此类安排才能发挥作用，因此GP对无法提供证据支持的目标应审慎作出承诺。

QFLP与跨境基金架构

合格境外有限合伙人（QFLP）试点允许境外投资者通过经当地批准、可将外币兑换为人民币的基金投资境内私募股权。向QFLP基金提供贷款或由QFLP基金对外放款，会引发额外问题：当地QFLP规则是否允许借款；贷款资金和还款如何与基金的外汇额度或依据国家外汇管理局相关规则办理的登记相衔接；以及对基金份额的担保能否在无需当地审批的情况下实现。

反向资金流同样重要。投资境外基金的中国投资者通常借助QDLP试点、ODI备案或香港子公司履行出资义务。每一渠道都有各自的审批和额度机制，贷款人在将这些出资承诺作为担保品时需要加以了解。资金已在境外的香港子公司，通常比每次催缴都须取得汇出审批的境内主体更适合计入借款基数。

在平行基金架构中，境外美元基金与境内人民币基金并行投资，往往需要为两者分别设计融资方案。美元基金可能使用认缴出资额度融资，而人民币基金依赖投资者出资，因此GP应协调投资节奏和分配政策，避免某一载体承担超出其份额的过桥融资。详见QFLP、QDLP与QFII及人民币及美元基金设立。

境外注册地的选择同样关键。香港有限合伙基金制度和新加坡可变资本公司，越来越多地与开曼载体并用于亚洲和中国投资策略。各法域的合伙法和担保法影响催缴权利的转让方式以及贷款人担保权益的完善，而选择香港则更贴近中国投资者，并可借助内地与香港相互执行仲裁裁决的安排。

二手份额交易、接续基金与NAV融资

在退出市场表现不一的背景下，聚焦中国的GP越来越多地运用二手份额交易、接续基金和基于NAV的流动性方案。此类交易中的融资可能包括延期付款结构、配套融资以及接续基金层面的NAV贷款。境内基金份额转让须办理基金业协会备案和合伙企业变更登记，境外份额转让可能需要取得GP和贷款人的同意。我们的LP投资、S交易与接续基金页面介绍了交易层面的问题。

以中国投资组合为基础的NAV融资，需要审慎设计估值和担保方案。贷款人通常对境外控股公司而非境内资产设定担保，因为中国公司的股权质押须办理登记，并须通过中国程序实现。贷款价值比测试应反映少数资产的集中度、上市与非上市持股的流动性差异，以及出售境内股权并将收益汇回所需的时间。被投企业采用VIE架构的，贷款人应了解针对境外控股公司执行担保将如何影响协议控制。

基金融资的常见误区与决策要点

从中国相关基金融资的实践经验看，可以避免的错误主要包括：

• 将境外条款照搬至境内。未核查基金业协会规则和基金合同，即按境外条款向人民币基金提供资本催缴融资。
• 高估借款基数。将中国投资者的出资承诺按全额计入，而未考虑境外投资审批和汇款时间。
• 忽视平行基金的经济安排。在平行架构中只为美元基金提供融资，导致与人民币投资者之间的分配或公平性问题。
• 执行规划不足。选择的争议解决地所作判决难以针对中国投资者执行。
• 制裁盲区。在签约时及融资存续期间，未对照美国、欧盟和英国的措施以及美国对外投资规则筛查被投企业和投资者。

对GP而言，关键决策在于杠杆对回报的提升是否足以抵消成本和投资者的审视；许多机构投资者如今要求披露认缴出资额度融资的使用情况及其对所报告业绩的影响。对贷款人而言，决策在于投向中国的基金的投资者构成和投资组合是否符合其风险偏好，以及向管理人或控股公司融资等境内替代方案是否优于基金层面贷款。

展望2027年，基金融资市场参与者应关注：基金业协会对私募基金条例的落实，上海、深圳及其他试点城市QFLP和QDLP试点的调整，美国对外投资规则和欧盟审查讨论对投向中国基金募资的影响，以及存续期较长的中国基金在二手份额和NAV流动性方案方面的持续增长。

TRW & Co如何协助基金融资

我们为贷款人、GP和投资者提供与中国相关以及投向中国的基金融资方面的跨境协调、国际法律与实务支持，以及相关境外法域的法律意见。我们依据英国法、香港法和离岸法域法律谈判认缴出资额度融资、NAV融资、混合型融资和GP融资协议及相关担保文件，审阅基金文件中的借款和担保权限，并分析投资者构成中与中国相关的出资风险。对于境内人民币基金和QFLP基金，我们在跨境架构设计中说明相关监管约束；需要中国法律服务时，包括中国法分析、基金业协会相关事项和境内担保，我们与持牌中国律师事务所合作。如需探讨具体融资安排，请联系我们。