中国私募股权退出

中国私募股权退出：主要路径

中国私募股权退出的格局已经改变。过去十年间，在内地或香港交易所首次公开发行上市是大多数成长型投资的默认退出方案。2023年以来，内地IPO节奏收紧、上市后股份减持规则趋严、境外市场波动加剧，促使投资机构更多转向并购出售、二手份额交易、接续基金以及协商回购。如今，切合实际的退出方案需要同时考虑多条路径，并在最初的投资架构中预先作出安排。

退出路径的选择很少一次定型。投资机构通常在接触战略买方的同时保留上市选项，并将回购权作为谈判筹码，而非首选结果。决策要点包括：价值（哪条路径能带来经风险调整后最优的价格）、确定性（哪些审批或市场窗口可能导致交易失败）、时间（现金实际分配给有限合伙人需要多久）以及控制权（投资机构能否强制推进某一路径，抑或需要创始人配合）。

A股上市后的退出

A股公司的Pre-IPO投资者须遵守锁定期要求，通常自上市之日起不少于十二个月（控股股东以及申报前短期内取得的股份适用更长期限），此后还须遵守关于减持节奏的规则。根据中国证监会自2024年5月起施行的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，股票价格跌破发行价或每股净资产、或者公司分红不达标的，控股股东的减持将受到限制；大股东通过集中竞价交易或大宗交易方式减持的，须预先披露减持计划。减持数量按任意连续九十日计算：通过集中竞价交易减持的一般不得超过公司股份总数的1%，通过大宗交易减持的不得超过2%。

在中国证券投资基金业协会备案的创业投资基金享有更宽松的减持限制，且投资期限越长，限制越宽松。向单一受让方协议转让5%以上股份是另一条路径，但转让价格须参照市场价格确定，且受让方须承继相应的再转让限制。实践中，上市后持有大比例股份的投资机构应预期在较长时间内分阶段减持，并据此测算回报。

上表仅为简化说明：具体限制取决于上市板块、投资者是否为备案的创业投资基金、持股期限以及公司自身情况，且相关规则会不时调整。每一笔持股的具体情况应由持牌中国律师事务所和投资机构委托的券商予以确认。

上市公司通过发行股份购买资产方式收购投资机构所持标的股权的，2025年5月的修订缩短了对标的持股满四十八个月的私募基金所取得股份的锁定期，在第三方交易中由十二个月缩短为六个月。由于2024年以来政策鼓励上市公司开展产业整合，将被投企业出售给A股收购方换取股份，已成为单独IPO之外的现实选择。参见上市公司并购与收购。

并购出售与二手份额交易

存在战略买方时，并购出售是最干净利落的退出方式，但投资机构应预判买方所需的审批。外国或中国战略买方可能需要依据2024年修订的经营者集中申报标准取得经营者集中审查批准，外国买方还可能面临安全审查或负面清单限制。拖售权只有在可执行且已写入标的公司章程时才能发挥作用。根据修订后的《中华人民共和国公司法》，有限责任公司股东向股东以外的人转让股权的，应书面通知其他股东，其他股东享有优先购买权；自接到通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权，但章程另有规定的除外。

并购出售流程的推进

1. 就绪性审查：股东名册、公司章程、资质许可、关联交易安排以及外汇登记状况。
2. 卖方材料：围绕买方就境内业务可能提出的问题，准备卖方尽职调查报告或搭建数据室。
3. 竞买方筛选：逐一识别各竞买方所需的经营者集中、安全审查及行业审批，以及其在境外或境内付款的能力。
4. 交易文件：在股权转让协议中分配审批风险，设定最终截止日，并在有必要时约定反向分手费。
5. 交割安排：税款代扣代缴、在市场监督管理部门办理股权变更登记，以及转让价款的外汇手续。

向其他基金出售二手份额，以及由投资机构将资产转入由二手份额买方出资的新载体的接续基金，已发展成为中国私募股权退出的重要流动性工具。这类交易会给投资机构带来利益冲突问题，须取得基金文件项下的同意；对于人民币基金，还可能需要向中国证券投资基金业协会办理相关备案。涉及国资背景基金份额转让的，可能须履行国有资产相关程序。参见LP投资、S交易与接续基金。

GP主导的二手交易与接续基金

GP主导的交易通常遵循一套较为固定的流程。投资机构聘请顾问在二手份额买方之间组织竞争性程序，并确定参考价格，通常辅以独立的公允性意见。基金咨询委员会审查利益冲突并同意该交易，现有有限合伙人可以在出售换取现金与按相同或更优条件转入新载体之间作出真实选择。随后，接续基金在被投企业层面或控股载体层面完成资产受让。

对于中国资产而言，转让本身可能才是难点。如果资产为境内股权，转让须在市场监督管理部门办理登记，并可能需要取得其他股东的同意；如果政府引导基金作为共同投资方，则可能需要取得其同意并履行国有资产程序。在境外层面将资产从美元基金转入新的美元载体通常较为简单，但仍需分析间接转让的税务问题。中国二手份额的买方会对上述问题进行严格的尽职调查，因此投资机构应在启动交易前予以解决。

回购与执行

当上市和出售均不可行时，投资者会转而行使回购权。创始人及其他股东的回购义务，一般可在中国法院和仲裁中获得执行，但取决于条款措辞及义务人的偿付能力。公司回购股权须依据《公司法》履行减资程序并通知债权人：公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内公告，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司支付的现金补偿须以可分配利润为限，因此仅针对公司本身提出的请求往往难以实现。

境外投资文件常选择以香港为仲裁地，原因在于仲裁裁决可依据内地与香港特别行政区之间的相互执行安排在内地获得执行；由符合条件的机构管理、以香港为仲裁地的仲裁程序，还可向内地法院申请保全措施。但实际执行效果仍取决于可供执行的财产，包括创始人在公司持有的股权、其他投资及不动产。在投资时取得并登记股权质押或保证的投资者，在回购请求到期时将处于更为有利的地位。

案例分析（示例）。某美元基金投资于一家开曼控股公司，该公司下设一家中国境内运营子公司。回购日届满时仍未实现IPO。由于现金留存在境内，且向境外上划资金须以可分配利润为前提，该基金对开曼公司的请求价值有限。相比之下，创始人提供的、适用香港法律并约定香港国际仲裁中心仲裁的保证更为有用：仲裁裁决可针对创始人在内地的财产申请执行，基金还可在仲裁进行期间向内地法院申请财产保全。对中国私募股权退出而言，其实务启示在于：回购的价值取决于由谁承担义务以及其财产位于何处。

当被投企业经营失败时

有些投资最终无法通过出售退出。被投企业资不抵债的，投资者的地位取决于其仅持有股权（清偿顺位最后），还是同时持有可转换贷款或担保。境内子公司在具备清偿能力情形下的清算关闭，须履行清算、通知债权人、税务清算和注销登记等程序，可能耗时数月之久。即便干净利落地核销一项投资，基金仍须为税务目的留存损失的证明文件，并处理创始人尚未履行的义务。参见外商投资企业清算与注销。

税务与退出所得汇出

非居民卖方转让中国境内股权取得的所得，一般须在源头代扣代缴中国企业所得税，税率通常为10%，可依税收协定享受优惠；境外控股公司缺乏合理商业实质的，境外转让可能根据间接转让规则在中国纳税。在境内向外国投资者支付的转让价款，在完税后通过银行办理外汇手续汇出。人民币基金合伙企业在税务上实行“先分后税”，因此自然人合伙人和法人合伙人的税务处理有所不同。参见间接转让与非居民税收及基金税务架构。

时间与税率同样重要。买方往往坚持在税务处理确定之前代扣税款或预留部分价款；依赖税收协定的卖方，必须能够证明其具备“受益所有人”身份并在居民国具有经济实质。持有香港、新加坡或欧盟控股载体的投资机构，应在出售之前而非出售过程中审视其经济实质。

跨境考量

如今，买方的国籍对中国私募股权退出的影响，几乎与卖方的架构同等重要。美国买方收购中国科技企业可能受到美国对外投资规则的限制，买方基金中的美国有限合伙人可能需要被排除在特定交易之外。欧洲买方在欧盟及成员国政策框架下面临对华投资日益加强的审查，包括欧盟委员会于2025年1月发布的建议，要求成员国审查敏感技术领域的对外投资。

中东和东盟投资者作为买方日益活跃，通常通过香港或新加坡载体进行投资，其在中国所需的审批一般为标准的外商投资程序。中国战略买方使用境内基金收购境外控股公司的，须办理境外投资核准或备案，这会影响交割的确定性。

以香港及境外上市实现退出

对于采用境外架构的被投企业，香港上市仍是最常见的上市退出方式。自2023年3月31日起，境内企业境外上市的，应当在提交上市申请后三个工作日内向中国证监会备案，且须在发行前完成备案。投资机构应尽早核查备案是否会引发有关境外架构、数据安全、行业限制或历史外汇登记的问询。基石投资者和Pre-IPO投资者须遵守上市地的锁定惯例，控股股东则须遵守香港《上市规则》规定的强制锁定期。参见A股、港股及美股IPO。

赴美上市仍然可行，但鉴于审计监管检查方面的顾虑、限制部分美国投资者的美国对外投资规则以及更高的政治风险，中国成长型企业选择赴美上市的情形已明显减少。拥有美国有限合伙人的投资机构，还需考虑美国对外投资规则是否会影响后续投资或IPO中的共同投资者。对于具有区域业务的企业，偶尔也会考虑在新加坡或东盟其他市场上市，但发行人主营业务在中国境内的，同样须向中国证监会备案。

从投资伊始规划中国私募股权退出

最有效的退出保障是在投资时谈判取得的：写入公司章程的清晰的拖售权、随售权和登记权，尽可能以担保作为支撑的创始人义务，信息权，以及能够提供可执行救济的争议解决机制。投资者还应跟踪可能关闭某一退出路径的监管变化，例如针对外国买方的行业限制或上市政策的调整。参见私募股权与风险投资。

退出就绪核查清单

• 股东名册、公司章程与投资协议相互一致。
• 投资本身以及创始人境外持股的外汇登记均已完成。
• 拖售权已写入公司章程，且可针对全体股东实际执行。
• 创始人保证或股权质押已办理登记，且所约定的仲裁机制能够触及其财产。
• 已针对潜在买方审查行业许可、数据合规及负面清单状况。
• 已将基金存续期、延长期选择及有限合伙人同意门槛与退出时间表进行比对。

常见误区包括：等待一个已不再适合公司状况的IPO；依赖针对没有可分配利润的公司的回购权；以及直到签约后才关注买方所需的审批。上述任何一项都可能使私募股权退出延迟一年甚至更久。

TRW & Co如何协助中国私募股权退出

我们协助投资机构、共同投资者和家族办公室规划和实施中国私募股权退出：评估退出路径，筹备并购出售和二手份额交易流程，谈判适用非中国法律的出售文件和接续基金文件，协调买方所需的审批，并统筹跨境交割。TRW & Co深圳代表处为外国律师事务所驻华代表机构，不从事中国法律事务；我们提供跨境协调、国际法律与实务以及相关境外法域的法律意见，并说明A股减持规则、外商投资规则及更广泛的中国法律环境如何影响退出时间与价值。在需要中国法律服务时，我们与持牌中国律师事务所合作，由其出具中国法律意见，办理登记和备案，并处理在中国境内的执行程序。如需探讨退出方案，请联系我们。