公募REITs与Pre-REITs

公募REITs的法律性质与交易结构

中国公募REITs是在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的封闭式公开募集证券投资基金，通过持有能够产生稳定收入的资产，将大部分收益分配给基金份额持有人。与香港、新加坡或美国的REITs不同，中国公募REITs并非直接持有物业的公司或信托载体。根据中国证监会2020年发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，公募基金应将80%以上的基金资产投资于资产支持证券，并持有其全部份额；资产支持证券再持有拥有底层资产的项目公司。

因此，其基本架构为“公募基金—资产支持证券—项目公司—底层资产”，由基金管理人和资产支持证券管理人（通常为关联机构）以及外部或原始权益人关联的运营管理机构共同参与。目前市场形成“双轨并行”的格局：基础设施REITs于2020年启动试点、2021年首批基金上市，须经国家发展和改革委员会与中国证监会双重审核；商业不动产REITs涵盖购物中心、写字楼、酒店及综合体，由中国证监会推出，自2025年12月31日起施行。

上市公募REITs的核心规则

商业不动产REITs沿用相同的公募基金架构，并适用中国证监会专门发布的公告及配套实施规则。两条路径之下，均有证券交易所和行业协会的业务规则，就审核、估值、信息披露及存续期运营作出具体规定。由于原始权益人在上市后通常继续运营底层资产，估值报告、运营管理安排以及与原始权益人之间的关联交易，是审核与投资者关注的重点。

上市后的持续运营

上市的公募REITs是一项持续经营的业务，而非一次性退出。基金管理人对基金份额持有人负有法定义务，须定期披露报告和估值更新；重大收购、超过规定标准的关联交易以及运营安排的变更等重大事项，须经基金份额持有人大会审议通过。运营管理机构通常依据长期协议受聘，协议中约定绩效考核标准和更换机制。

上市基金可以通过扩募收购更多资产，资产一般来自原始权益人的储备项目。预先约定的优先购买（要约）权在此环节体现价值，估值和关联交易程序也在此环节受到最严格的检验。原始权益人应在发行首个资产的同时规划第二、第三个资产，使平台得以扩张而无需反复进行合规整改。基金管理人则应与原始权益人事先约定储备资产的估值方式、整改费用的承担，以及原始权益人将储备资产出售给第三方时的处理安排。

基础设施公募REITs：国家发展改革委与证监会审核

基础设施REITs须通过两道审核关口。国家发展改革委审查项目是否符合国家政策和投资管理规定，以及原始权益人回收资金的使用安排。其2024年发布的关于全面推动基础设施REITs项目常态化发行的通知自2024年8月1日起施行，使发行从试点转为常态化，明确了各适用行业的申报要求，并规定原始权益人和基金管理人对申报材料的真实性、准确性承担首要责任。此后，由中国证监会和证券交易所对基金及资产支持证券进行审核。

适用行业已由收费公路、产业园区、仓储物流和市政公用设施，扩展至清洁能源、数据中心、保障性租赁住房，以及购物中心、社区商业设施等消费基础设施。国家发展改革委的申报要求，包括最低运营年限、现金流和收益率预期以及回收资金用途规则，载于该通知的附件，申报时应就具体资产类别核对现行要求。

回收资金再投资要求是基础设施REITs的一大特色。原始权益人一般须将从REITs回收的净回收资金中的较大部分投入新的符合条件的基础设施项目，并报告资金使用情况。对于原本计划向股东返还资本的民营或外商投资原始权益人而言，这一要求可能改变退出的经济测算，应在准备申报前进行建模分析。

基础设施REITs的典型流程

1. 资产筛选。确认资产属于适用行业、具备规定的运营年限，并产生稳定且市场化的现金流。
2. 合规整改。收集项目审批、土地和规划文件、竣工验收及环保记录，补正缺失事项。
3. 资产重组。将资产装入专门的项目公司，解除权利负担，并取得转让所需的同意。
4. 向国家发展改革委申报。通过地方发展改革部门报送，并附回收资金用于新投资的方案。
5. 证监会与交易所审核。报送基金和资产支持证券文件，回复反馈意见，取得注册。
6. 发售与上市。通过询价定价，完成战略配售、网下配售和公众发售，随后上市。

商业不动产公募REITs

中国证监会于2025年末就商业不动产REITs试点公开征求意见，并于2025年12月31日正式发布试点公告，自发布之日起施行。上海、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券业协会和中国证券投资基金业协会同步发布了配套实施规则。根据中国证监会及官方报道，适格资产须符合国家和地方规划、权属清晰、已完成关键合规手续，并具有稳定的现金流。

监管机构表示，分派收益率将参照无风险利率等市场基准进行评估，募集资金不得用于取得商品住宅开发用地。商业综合体、零售物业、写字楼和酒店属于优先支持的资产类型。首批四只商业不动产REITs合计募集约203亿元人民币，于2026年6月18日在上海证券交易所上市，另有多个项目已获受理。征求意见稿的英文概要可参见上海证券交易所的相关介绍。

对于在中国持有商场、写字楼或酒店的境外不动产投资者而言，这首次提供了通过公开市场退出的可能路径。关键问题在于：资产的权属、土地使用年限、审批手续和税务历史能否经受尽职调查；以及原始权益人是否愿意保留相当比例的战略配售份额并继续运营资产。商业不动产类公募REITs的价值将取决于租金的可持续性和租户质量，因此出租率历史和租约条款与估值本身同样重要。

商业资产的准备清单

• 土地使用权证书载明的用途为商业或类似用途，且剩余年限足以覆盖REITs的存续期。
• 每栋建筑的规划、施工、竣工验收和消防记录齐备，包括后续改建部分。
• 项目公司股权权属清晰，股权质押和抵押能够在交割时解除。
• 租约清单列明租户集中度、到期分布以及任何关联方租赁。
• 运营历史和经审计的财务报表能够支持现金流的稳定性。
• 梳理项目公司的税务历史，并测算重组环节的税负成本。

Pre-REITs与私募REITs

Pre-REITs是指以最终退出至上市公募REITs为目标，收购、开发或培育稳定资产的私募基金或投资平台。其常见要素包括：原始权益人跟投、目标收益率和出租率指标、资产层面的管理协议，以及与未来REITs之间预先约定的优先购买（要约）权或收购机制。

中国证券投资基金业协会于2023年启动不动产私募投资基金试点，允许私募基金在杠杆和合格投资者等管控要求下投资特定类别的不动产，为Pre-REITs策略提供了天然载体。基金架构设计、境外投资者通过QFLP等渠道参与以及退出路径衔接等问题，请参见我们的房地产基金和QFLP、QDLP与QFII页面。

以一个示例说明其中逻辑：假设一只境外基金通过香港公司和外商独资项目公司持有一个运营成熟的物流园区。若要通过公募REITs退出，该基金须确认：土地为可用于该用途的工业或仓储物流用地；竣工验收和消防验收记录完整；土地出让合同未限制转让；重组步骤的税负成本可以接受。该基金还须确定由谁认购并持有原始权益人份额满60个月。上述任何问题如存在不确定性，都应在Pre-REITs阶段予以解决。

Pre-REITs规划中的常见误区

• 在测算REITs退出时，未核实该资产类别是否属于目标路径的适用范围。
• 关联方租金或管理费高于市场水平，引发审核机构和投资者质疑。
• 忽视原始权益人份额：在基础设施REITs中，须有主体持有不少于20%的份额长达五年。
• 未核实相关渠道规则，即假定境外投资者可以与境内机构同等条件参与认购。
• 在与买方商定重组步骤之后才开始税务分析。

税务考量

税务问题贯穿各个环节。将资产装入项目公司、将项目公司转让给资产支持证券，以及通过基金分配收益，均涉及土地增值税、企业所得税、增值税、契税和印花税等问题。财政部和国家税务总局已就基础设施REITs的部分环节发布专项优惠政策，但具体资产和路径能否适用，应逐一确认。通过境外控股公司退出的境外原始权益人，还应考虑间接转让规则和税收协定待遇。更全面的框架请参见我们的房地产税务页面。

公募REITs与境外投资者及原始权益人

境外投资者可以通过许可的投资渠道投资上市公募REITs份额，但须符合各渠道的资格和产品规则。中国证监会于2024年4月宣布将符合条件的REITs纳入沪深港通；2026年8月，中国证监会表示仍在与香港监管机构推进相关准备工作，详见内地与香港互联互通。

持有物流、数据中心或可再生能源资产组合的外商投资原始权益人，还应关注上市前重组的税务处理、土地出让合同中的转让限制，以及相关行业在《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的要求。相关页面包括物流与产业地产、数据中心与新基建以及资产证券化（ABS与ABN）。

投资者关注的重点

无论是境内保险机构和资产管理机构，还是境外机构，公募REITs投资者关注的问题大体相同：现金流是否稳定，土地使用权或特许经营期限还有多长，运营管理机构的激励机制如何设计，与原始权益人之间的关联安排如何受控，以及分派收益率与国债收益率相比如何。对于收费公路等特许经营类资产，其价值随特许经营期的消耗而递减，投资者会仔细审视剩余期限和车流量预测。

对于物业类资产，投资者关注租约到期分布以及原始权益人重新招租的能力。参与发售的战略投资者通常自身也接受锁定期，并相应协商信息获取权利。行业特性同样重要：数据中心资产涉及能耗审批、客户集中度和电信业务许可问题；可再生能源资产涉及并网、电价与补贴安排以及弃电风险；租赁住房则涉及地方租金政策。在启动重组之前，应将每项行业特有问题与相应路径的准入条件逐一对应。

上市地比较

在区域内拥有多处资产的原始权益人，常将公募REITs与在香港和新加坡上市进行比较。香港REITs是经香港证券及期货事务监察委员会认可的单位信托，可持有内地及其他地区的资产；新加坡REITs受新加坡金融管理局监管，长期持有中国的物流、零售和商务园区资产。境内市场具有境内投资者需求和人民币定价优势；境外市场则提供投资者熟悉的信托结构和国际投资者群体，但须承担外汇和境外持股方面的考量。最终选择取决于资产的投资者基础所在，以及原始权益人希望保留多大程度的控制权。

TRW & Co如何协助公募REITs项目

我们协助境外原始权益人、投资者和基金管理人规划并实施公募REITs及Pre-REITs策略，提供跨境协调、国际法律与实务以及相关境外法域的法律意见。我们的工作包括：与持牌中国律师事务所协同开展REITs准备度审查；设计境外控股架构和Pre-REITs基金平台；谈判合资、跟投和优先要约安排；起草战略配售认购文件；以及在基金管理人、承销商、评估机构和会计师之间进行项目管理。我们亦就与香港、新加坡REITs上市的比较提供意见。中国法律意见、权属尽职调查结论以及向国家发展改革委和中国证监会的申报，由持牌中国律师事务所承办，我们与其作为一个团队紧密合作。欢迎联系我们，探讨具体资产或资产组合。