科创板上市、创业板与北京证券交易所

科创板上市、创业板还是北交所：如何选择板块

科创板上市适合研发投入大、以硬科技为核心的企业；创业板适合创新型成长企业，包括运用新技术改造传统产业的企业；北京证券交易所（以下简称“北交所”）则服务于先在全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）挂牌的创新型中小企业。三大板块均实行注册制：由交易所通过书面审核问询和上市委员会审议对申请进行审核，再由中国证监会作出是否予以注册的决定。

决定性问题通常并不在于财务指标是否达标，而在于交易所是否认可企业符合板块定位。一家盈利良好但研发投入有限的软件企业，可能符合科创板的财务标准，却难以体现上交所所期待的“硬科技”属性；而同一家企业申报创业板可能顺理成章。板块选择错误，是申请撤回的主要原因之一。

科创板上市标准

上海证券交易所科创板于2019年开板，是注册制IPO的试点板块。申请科创板上市的企业可在五套上市标准中择一适用，每套标准均将预计市值与财务指标相结合。下表依据交易所公布的概要整理：

相关规则还设有科创属性等其他条件，因此在作出任何决策前，应查阅上交所科创板网站上的现行规则文本。

2025年科创成长层及后续改革

2025年6月，中国证监会宣布推出一揽子科创板改革措施，其中包括设立科创成长层。未盈利企业，无论是存量上市公司还是新上市公司，均纳入成长层，其股票简称加注“U”标识。存量公司首次实现盈利即调出成长层；新上市公司则适用上交所成长层指引规定的更严格的调出条件，符合条件的，交易所一般在公司公告后两个交易日内将其调出。投资者买入新注册的成长层股票，须签署专门的风险揭示书。

本轮改革还将第五套标准的适用范围扩大至更多行业，鼓励（但不强制）发行人披露引入资深专业机构投资者的情况，并为技术信息敏感的申请人引入了可自愿选择的保密预先审阅机制。2026年6月，上交所发布指引，将第五套标准适用于人工智能大模型企业，要求企业至少有一款大模型产品已实现规模化应用。

创业板上市

深圳证券交易所创业板于2020年实施注册制改革。其传统上市标准侧重盈利能力，或市值、利润与营业收入的组合指标；近年来，交易所对创新属性不足的企业审核趋严。2026年4月，中国证监会为创业板新增一套上市标准，为高成长企业设置两条路径：

• 新兴产业：预计市值不低于人民币30亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。
• 未来产业：预计市值不低于人民币40亿元，营业收入不低于人民币2亿元，最近三年研发投入合计不低于人民币1亿元，且累计研发投入占营业收入的比例不低于15%。以未盈利状态通过该路径上市的企业，股票简称加注“U”标识。

同一项改革还允许地方政府试点向中国证监会和交易所提供拟申报企业的相关信息，作为审核参考。创业板同时实行行业负面清单，原则上不支持缺乏明显创新属性的传统行业企业申报，因此相关行业企业需要充分说明技术如何改变其商业模式。

北京证券交易所上市

北交所于2021年11月15日开市，与新三板紧密衔接：根据现行规则，申请人须为在新三板连续挂牌满12个月的创新层公司，期间自首次挂牌起算至北交所上市委员会审议之日止。北交所的财务标准低于沪深两市各板块，将市值与利润、营业收入增长、研发投入或现金流等指标相结合。对许多专精特新中小企业而言，“新三板挂牌—北交所上市”路径是进入公开市场的现实第一步，详见我们的新三板挂牌页面。

由于须预留12个月的新三板挂牌期，北交所路径的准备周期更长，但企业可在公开发行前积累信息披露经验和交易记录。在北交所上市的公司日后满足相关条件的，还可依据交易所转板规则申请转至科创板或创业板上市，这使北交所成为部分发行人的“中转站”。

科创板上市与创业板、北交所比较

通常有三个问题可以帮助企业作出选择。第一，企业能否令人信服地证明自身属于拥有自主核心技术的硬科技企业？如果可以，科创板上市是自然的目标。第二，企业是否已经盈利，或者在新兴产业、未来产业中具有清晰的成长路径，且其业务以应用技术而非创造技术为主？此时创业板可能更为合适。第三，企业规模是否较小、市值较低，并且能够等待12个月的新三板挂牌期？那么北交所路径可能最为现实。

如果答案并不明确，可在公开申报前与保荐机构内核团队尽早沟通，检验板块定位是否成立。技术信息敏感的企业还可考虑科创板预先审阅机制，但应注意预先审阅意见并不构成对发行条件或板块定位的确认。

科创板上市流程详解

三大板块的基本流程大体相同。以下步骤以典型的科创板上市为例；创业板和北交所申请遵循相同逻辑，但适用各自交易所的规则。

1. 上市可行性评估。检验板块定位、适用的财务标准、研发投入核算、股权沿革和合规瑕疵；决定是否申请预先审阅。
2. 重组改制。整体变更为股份有限公司，必要时拆除境外架构或VIE架构，清理关联交易和同业竞争。
3. 辅导与申报。保荐机构开展上市辅导并向当地证监局办理辅导备案，随后向交易所提交招股说明书及相关申报文件。
4. 审核问询。交易所发出书面问询函；问询回复须公开披露，每一项回答都将成为公开记录的一部分。
5. 上市委员会审议与注册。上市委员会对申请进行审议；审议通过的，由中国证监会作出注册决定。
6. 发行与上市。向机构投资者询价，视情况进行战略配售，确定发行价格并挂牌交易；此后须遵守限售安排和持续信息披露义务。

审核关注要点

交易所问询函通常集中于以下几类问题：核心技术是否确为企业自有，业务是否独立于控股股东，关联交易，收入确认与客户集中度，历次股权转让和上市前投资的情况，以及在业务资质、数据和环保等方面的合规情况。保荐机构承担重大责任，监管部门已查处多起“带病申报”案件，因此尽职调查非常严格。

控股股东和上市前投资者的限售期较长；对未盈利企业，控股股东和管理层在实现盈利前的减持还受到进一步限制。早期融资中给予投资者的对赌（估值调整）安排和优先权利，通常须在申报前终止或作出中性化处理，这需要提前与投资者充分协商。

常见误区

• 将费用资本化或归类为研发投入的方式不被交易所认可，导致所选上市标准难以成立。
• 依赖许可引进的技术，却无法证明具备自主研发能力。
• 投资者回购权或反稀释权直到申报后期仍未清理。
• 低估拆除境外架构所需的时间，包括办理外汇登记的时间。
• 境内招股说明书与此前为香港或美国投资者准备的材料披露口径不一致。

聘请保荐机构前的准备清单

• 用一页纸清晰说明企业的核心技术、研发主体，以及如何通过专利、软件著作权或商业秘密加以保护。
• 按照中国企业会计准则编制、已审计或可供审计的三年财务报表，研发费用按项目归集。
• 完整的股本演变历史，包括每一次股权转让、增资、代持安排和员工持股平台。
• 历轮融资中授予投资者的权利清单，以及终止或中止这些权利的方案。
• 各经营主体的业务资质、许可、环评批复、数据合规记录和社会保险缴纳情况。
• 关联方、集团内部交易以及与控股股东其他业务构成竞争的业务的梳理图。

上市后的持续义务

上市是企业与交易所和中国证监会之间持续性关系的开始。上市公司须定期发布报告、及时披露重大事项、遵守关联交易审批规则，并遵守对控股股东、董事和高级管理人员减持股份的限制。根据修订后的《中华人民共和国公司法》和中国证监会的过渡期安排，A股上市公司现已以董事会审计委员会取代监事会，独立董事亦承担明确的职责。

对境外股东而言，其实际影响在于：过去在集团内部非正式作出的决策，如集团内定价、担保或管理层任命，如今需要履行董事会程序，且往往需要公开披露。限售期满后的股份处置必须遵守减持规则，这些规则限制了出售的节奏和方式，在很多情况下还要求提前公告。内幕交易和短线交易规则不仅适用于董事，也适用于持股超过规定比例的股东。

因此，企业集团应在股票上市交易前建立上市公司合规日历，并对出任董事的区域高管开展培训。我们的上市公司顾问与信息披露页面对上述义务有更详细的说明。针对虚假陈述的执法力度不断加大，中国证监会和法院已运用证券虚假陈述代表人诉讼机制，这使招股说明书准备不充分的代价更加高昂。

外国投资者与跨境问题

外商投资企业可以在三大板块上市，但须遵守《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》及可能适用的安全审查。境外架构通常需要拆除并回归境内，外国股东的退出则受到限售期和外汇手续的限制。涉及外籍员工的股权激励计划，以及通过境外基金持股的投资者，均需特别关注，详见员工股权激励和外汇管理合规。

投资者适当性规则限制了哪些个人投资者可以交易各板块股票，这会影响流动性，企业在形成估值预期时应予以考虑。境外机构投资者可通过合格境外投资者制度参与A股发行和二级市场交易，对于符合条件的股票，还可通过香港的“沪深港通”参与交易。

科创板上市还是赴港上市？

许多科技企业会在科创板上市与依据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第18A章或第18C章赴港IPO之间权衡，有的企业还会同时规划两地上市。选择取决于：哪个市场的投资者更理解企业的业务，外国投资者是否需要可自由兑换的退出渠道，部分行业面临的美国相关风险，以及企业能够投入多少时间完成重组。

拥有美元基金股东和国际化发展目标的企业可能更适合赴港上市；境内上市则可能为战略性行业带来更高的本土估值和政策支持。替代路径详见港交所18A及18C章上市。来自美国、欧盟和东盟的投资者在参与敏感技术领域的上市前融资轮次之前，还应核查本国的制裁和对外投资规则。

TRW & Co 如何提供协助

我们协助外国投资者、创始人和跨国母公司了解科创板上市、创业板IPO或北交所上市的运作方式，以及境内上市对其自身地位的影响。我们就境外架构、适用境外法律的股东协议和投资协议，以及集团回归境内所需的跨境步骤提供意见，并就时间表和尽职调查与保荐机构和审计师进行协调。在两种路径均可行的情况下，我们还会将境内上市路径与香港及美国上市进行比较。TRW & Co 深圳代表处为外国律师事务所驻华代表机构，不从事中国法律事务；中国法律意见书、向交易所提交申报材料以及其他中国内地法律工作，均由持牌中国律师事务所办理，我们与其紧密合作。如需探讨境内上市事宜，欢迎联系我们。